中信证券明明：市场利率短期仍将低位运行，相对宽松的流动性有望延续至6月

温明明债券研究团队

核心观点

今年4月以来，市场资金面一直保持宽松。这背后的主要原因是货币和金融相互配合，为市场提供了充足的流动性。同时，实体经济融资需求不足，国债发行放缓导致资金在银行间聚集。考虑到在局部疫情影响下，货币政策难以快速收紧，信贷恢复仍需时间，我们认为短期内当前资本市场利率仍将维持低位，流动性相对宽松有望延续至6月。金融经济数据疲软的叠加将对利率债短期行情形成支撑，但必须警惕二季度利率上行风险。

4月份以来，资金面持续宽松。4月以来，除跨月时间点外，资金利率一直维持低位。自4月8日以来，R007和DR007一直维持在7天逆回购操作利率以下。截至5月13日，R007均值为1.63%，DR007均值为1.55%。中长期资金方面，4月份商业银行一年期AAA级同业存单平均收益率不足2.5%，5月13日甚至降至2.30%，与2.85%的MLF利率形成明显“倒挂”，反映出银行间资金面宽松。在资金利率极低的背景下，质押式回购成交量持续上升，4月20日首次突破6万亿元日成交量。

为什么利率一直很低？一方面，货币和金融合作为市场提供流动性:①央行上缴余额利润，增加基础货币。截至5月10日，累计结余利润上缴8000亿元，相当于RRR降息0.4个百分点。此外，4月份RRR降息共释放了约5300亿元的长期资金。②财政支出增加，为市场提供了大量流动性。预计4月份银行间超储率可能上升并逼近2.0%。另一方面，金融机构面临着资产荒的问题:①实体经济融资需求不足，信贷供给受阻，资金导致银行间市场资金堆积。②4月份地方债发行节奏放缓，国债兑付压力缓解。

宽松的资金面还能持续多久？从2020年开始，当前资金利率一直处于历史低位，与政策利率倒挂天数接近最高纪录。进一步降息空间有限，但很可能进一步维持低位震荡走势。主要原因有三:①局部疫情影响下货币政策仍将宽松:货币政策在“三稳”目标下仍将宽松，但政策力度受制于物价水平和内外平衡。②5月信贷回暖仍有阻力:从5月票据贴现利率走势来看，信贷投放压力依然较大，短期内实体信贷需求仍未完全回暖，银行仍缺乏优质信贷资产。③6月资金缺口压力相对较小:月末财政支出往往大于收入，流动性压力整体不大。但由于财政支出往往集中在月末最后几天，不排除月中缴税或缴纳国债会加剧资金波动，月末跨季资金需求增加也可能使资金承压。

后市策略:基于以上分析，我们认为短期内资金利率仍将维持低位，流动性相对宽松有望延续至6月。除月末数据异常外，R007的中枢可能在6月中旬升至2.0%左右。配置策略上，资金面宽松、金融经济数据疲软将支撑利率债短期行情，可适度发挥杠杆策略；在基建发展和信贷宽松的大背景下，城投、地产债等领域的机会也会出现。随着后续“稳增长”政策效果逐步显现，权益类资产将表现出更强的配置性价比。建议关注房地产产业链，同时重点布局低估值、低基本面的品种。

主体

今年4月以来，市场资金面一直保持宽松。5月16日，中国人民银行开展了1000亿元中期借贷便利(包括5月17日到期的1000亿元MLF续作)，操作利率为2.85%，与上月持平。MLF是等值续作。政策态度没有表现出进一步宽松，也没有表现出收紧，流动性保持在合理水平。那么，为什么近期资金利率还能持续低位运行，未来还能持续多久？

4月份以来，资金面有所宽松。

4月以来，除跨月时间点外，资金利率整体维持在低位，同业存单收益率也持续下行。3月下旬后，银行间市场资金利率持续走低。4月8日以来，R007和DR007始终保持在7天逆回购操作利率以下。4月22日，银行间1M以内资金加权平均利率和交易所7天以内回购加权平均利率均跌破2%。截至5月13日，R007均值为1.63%，DR007均值为1.55。中长期资金方面，4月份商业银行一年期AAA级同业存单平均收益率不足2.5%，5月13日甚至降至2.30%，与2.85%的MLF利率形成明显“倒挂”，反映出银行间资金面宽松。

为什么利率一直很低？

与货币金融合作，为市场提供流动性

央行上缴盈余利润，增加基础货币。与此同时，4月份的“全面RRR降息+定向降准”也释放了长期资金。3月8日，央行宣布今年将盈余利润上缴中央，总额超过1万亿元。今年以来，中国人民银行增加了流动性，为了支持小微企业退税，中国人民银行下大力气加快将盈余利润上缴中央。5月10日，中国人民银行国库局局长董华杰在留抵退税新闻发布会上表示，累计结余利润上缴8000亿元，相当于RRR降息0.4个百分点，直接增强了可用于融资的财力，进一步激发微观主体活力，配合其他货币政策操作，保持流动性合理充裕。此外，4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点；在此基础上，对不跨省经营的城市商业银行和存款准备金率高于5%的农村商业银行，再降准0.25个百分点，共释放长期资金约5300亿元。

财政支出增加，为市场提供了大量流动性。财政支出意味着资金从国库回流到银行体系，为市场注入流动性。通过财政存款的变化，可以观察其对资金的支持。在央行上缴利润的背景下，财政存款可以直接用财力加强。但4月份新增增加值仍比去年同期少5367亿元，反映出财政支出力度加大，财政直接资金拨付速度加快，支持企业脱困、稳就业、保民生的态度更加坚定，也使得整体流动性环境更加友好。

预计4月份银行间超储率可能上升并逼近2.0%。根据央行公布的数据，3月份的超储率为1.7%。考虑到4月份RRR下调、国债供应放缓和财政支出增加，预计4月份超储率可能升至2.0%左右。

金融机构面临资产短缺的问题。

实体经济融资需求不足，信贷供给受阻，资金导致银行间市场资金堆积。4月份人民币贷款增加6454亿元，同比少增8231亿元。4月份人民币贷款增长明显放缓，同比增幅较小，反映出近期局部疫情进一步影响实体经济，叠加要素短缺、原材料生产成本上升等因素，企业特别是中小企业经营更加困难，有效融资需求明显下降。具体来看，房地产景气度相对较低，居民购房和加杠杆意愿不强；线下活动减少，收入增长承压，也导致消费贷款和信用卡需求疲软。疫情控制下，部分地区物流受阻，企业开工率低，工业生产和出口贸易面临较大压力；3月份信贷投放的冲动可能会占用4月份的一部分计划，项目储备不足导致后续信贷投放不足。目前在银行风险偏好较低，资金充足但项目不足的情况下，部分资金沉淀在银行体系。

4月份，地方债发行节奏放缓，国债兑付压力缓解。今年4月，共发行地方债2842.06亿元，同比下降63.37%。其中，新增一般债券发行169.66亿元，同比下降87.37%；新增专项债券发行1038.29亿元，同比下降49.50%；再融资债券发行1634.12亿元，同比下降62.51%。3月30日，财政部向各地下达了剩余新增专项债券额度，可能受各地执行预算调整程序的影响。新下达的额度分解到市县或者有一定的时滞。4月份地方债发行规模大幅下降，净融资额仅为1475亿元。考虑到当月国债净融资规模为1936亿元，4月份国债净融资额共计3411亿元，较上月大幅减少2596亿元。国债供给的减少进一步导致银行可配置范围的缩小，加剧了资产短缺问题。

宽松的资金还能维持多久？

从2020年开始统计，目前资金利率已经处于历史低位，与政策利率倒挂的天数几乎是最高的。利率进一步下降的空间有限，但很可能进一步维持低水平波动。有三个主要原因:

货币政策在局部疫情影响下仍将保持宽松。

在“三稳”目标下，货币政策保持宽松取向，但政策力度受制于物价水平和内外均衡。4月份经济迎来仅次于2020年初的巨大冲击，制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI分别为47.4%、41.9%和42.7%，低于上月的2.1%、6.5%和6.1%，中国部分地区疫情防控措施、物流供应链不畅、大宗商品价格上涨是主要制约因素。在一季度货币政策执行报告中，关于下一阶段货币政策目标的表述提到了支持“稳增长、稳就业、稳物价”。预计在经济全面复苏之前，货币支持将保持宽松。另一方面，在4月宣布RRR降息后回答记者提问时，央行相关负责人指出，要“关注物价稳定”，“关注发达经济体的政策执行”。从“关注物价稳定”的表述来看，5月MLF不降息的原因之一是对通胀上行压力的警惕。从“关注发达经济体政策调整，兼顾内外因素”的表述来看，5月份，美联储加息50bps，宣布了缩减规模的路径。近期中美国债利差倒挂，人民币贬值压力大。所以政策还是要防止中国经济受到更大的外部冲击。因此，预计后续货币政策仍将保持宽松，但政策力度会兼顾国内物价水平和对外政策的实施。

5月份信贷复苏仍有阻力。

从5月份票据贴现利率走势来看，信贷投放压力依然较大，短期内实体信贷需求尚未完全恢复，银行仍缺乏优质信贷资产。票据具有一定的信用属性，很多银行机构会调整票据规模，作为银行信贷控制的最后一道防线。当票据贴现利率再次大幅下降时，说明银行采取了“票据冲动”行为，反映出信贷需求与银行考核指标仍有差距。月末以来，票据贴现利率虽有上行，但5月6日再次震荡下行，利率中枢未能恢复至4月水平。这说明在当地疫情影响下，部分地区企业开工仍受阻，工业生产和出口贸易面临较大压力，导致信贷需求恢复不畅，银行仍缺乏合适的信贷项目。

6月份，资金缺口压力较小。

月末往往财政支出大于收入，流动性压力整体不大。但由于财政支出往往集中在月末最后几天，不排除月中缴税或缴纳国债会加剧资金面波动，月末跨季资金需求增加也可能使资金面承压。根据国债发行计划、国债到期节奏和往年同期情况，我们粗略计算了6月初、中、下旬的流动性缺口。根据测算结果，由于财政支出强劲，6月份基本没有明显缺口。但从时间段来看，6月上半月和中半月仍存在阶段性压力。考虑到5月末的财政支出仍支撑6月初的资金面，6月中旬流动性可能面临较大压力。此外，季末跨季资金需求增加也可能使资金利率上升。

市场展望策略

基于以上分析，我们认为短期内当前资金利率仍将维持低位，流动性相对宽松的局面有望延续至6月。除月末数据异常外，R007的中枢可能在6月中旬升至2.0%左右。一方面，当地疫情的影响还没有完全结束，实物融资需求还没有明显恢复。随着经济基本面压力加大，5月货币政策将继续宽松，财政支出也将给予大力支持；另一方面，政府债券的供给会逐渐增加。二季度末不仅会有季末考核的压力，而且在政策的支持下，实物融资需求有望回升。因此，我们认为短期流动性仍将保持合理充裕，但二季度末仍需警惕资金利率过度偏离政策利率而向上调整的风险。考虑到5月底的财政支出仍支持6月初的资金面，我们预计R007的中枢可能在6月中旬升至2.0%左右。