中国平安601318：集团OPAT增长超预期寿险负债端逐渐钝化

事件:中国平安4月29日披露22年一季报。报告期内，集团营收和归母净利润分别同比下降10.1%和24.1%，至3059.4亿元和206.6亿元。作为分红基础的OPAT同比增长10%至430.5亿元，归属于母公司的净资产同比增长2。6%至8335亿元，寿险NBV下降33.5%。财产险综合成本率同比上升1.6个百分点至96.8%，集团保险资金投资收益率同比下降0.8个百分点至2.3%。公司投资和利润数据不及预期，但OPAT好于预期；集团OPAT超预期，投资收益拖累净利润。1.从业务条线来看，22Q1寿险、财险、银行、资管、科技的OPAT同比分别为15%、-41.1%、26.8%、13.1%、17.7%。其中，寿险15%的OPAT增长远超市场预期，主要是续保率和免税收入提高导致经营偏离度增加。2.22Q1平安并未像往常一样披露集团新增个人客户数，但根据个人客户数较年初仅增长0.7%的数据，新增客户数继续放缓；3.平安集团开始整合方正的医疗资源。到22年一季度末，北大国际医院、六安医院、淄博医院、海洋石油医院、鲁中医院五家综合医院已纳入平安健康医疗生态，但实际效果有待检验；4.受股市震荡影响，平安集团第一季度总投资收益率下降0.8个百分点至2。同比下降3%，使得2011年一季度计提159亿华夏幸福减值后，净利润在低基数上继续下滑24.1%；5.平安产险整体保费和车险保费同比增长10.3%和10.4%，好于行业。但疫情蔓延时，与普惠合作的保证保险赔付率上升，使得财险整体COR恶化1.6pct至96.8%。参考平安财险21年保证保险占已赚保费12.8%和20年疫情干扰下保证保险111%的COR，我们预计该险种将受到拖累，寿险负债端开始钝化，预计从Q2开始降幅收窄。1.平安寿险NBV同比下降33.7%，其中新单和保证金分别下降15.4%和6.8%。季末代理人数量较年初下降10.4%，至53.8万人；2.虽然22Q1寿险的NBV表现不尽如人意，但我们判断公司负债端的恶化将开始钝化。一方面，经过21年的清理整顿团队，我们预计现在的代理商大部分都是2年以上的老代理商，销售功底比较扎实，大幅度脱落的概率在降低。另一方面，公司3月新推出的增寿型“史圣金悦”市场反响良好，这款主打储蓄和传承的保险产品平均保费为1。3.从3月份开始，我们观察到平安寿险代理人的活动率和优秀代理人数量出现企稳迹象。我们预计公司NBV的降幅将从Q2收窄至-15%；投资建议:平安集团2012年一季度报告喜忧参半。幸运的是，作为股息基准的OPAT已增至两位数，而令人担忧的是，投资回报率继续承压。由于目前的代理人队伍已经比较稳固，且新增加的终身寿险产品带来了一定的NBV增量，我们判断寿险NBV的恶化将会钝化。在海外利率较高的环境下，国内利率很难一直保持低位。受疫情扩散后权益市场震荡和保险赔付率提高影响，我们将平安集团22年营业收入和归母净利润同比调整为-0.6%和-10.6%，分别为11737亿元和908亿元，每股内含价值同比增长7.69%至82.2元(前值为83.32元)。目前该群体对应22年的PEV为0.54倍。风险:权益市场大幅下跌，长期无风险收益率大幅下降，新单保费增速不及预期，过度关注科技而忽视代理人培养，寿险改革效果较弱，方正集团不足预期；

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